【华创宏观】紧握黄昏中的手表 ——海外年报&请回答·2019系列之三

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主要观点2019年全球市场黄昏中的“手表”

展望2019年，经济增长与流动性净拐点造成的市场波动性料将进一步增强，由于各国财政缓冲空间同步不足，本次波动的放大或直接指证资产拐点。本轮全球资产价格周期已经从阳光明媚的下午逐步进入黄昏，我们无法改变黄昏逼近暗夜的自然规律，能做的只能是尽量怀揣一块手表，努力精准地跟踪落日的时间。全球资产定价的落日之锚——美国利率曲线就是这块“手表”。

渐近的拐点：五大拐点轮廓逐渐清晰

（一）经济走势拐点：同步复苏→增长分化

【美国：复苏拐点渐近，下行风险大于上行】前期刺激政策效果逐渐消退，中期选举后额外扩张性财政政策或将受阻；加息影响显现；房地产进入下行周期。

【欧元区：增长放缓，动能“跛足”】支撑2013Q2以来欧元区复苏的动能多数反转；贸易贡献缺位，居民消费保持稳定，私人投资动能较强。

【日本：经济减速，内需不足】1. 消费税提升或抑制居民消费；2. 固定投资周期放缓；3. 全球贸易环境恶化影响贸易增长。

【新兴市场：三分化】1. 增长分化；2. 风险分化；3. 资产定价分化。

（二）全球贸易拐点：高增长→中速换挡

【全球贸易有降温趋势】贸易争端和需求走弱共振下，2017年以来的两年贸易高增长料难以持续，全球贸易增速或将逐渐向经济增速靠拢。

（三）流动性拐点：价紧量松→量价双缩

【全球流动性进入量价双紧的局面】预计2018年底主要央行所购买的资产规模总量将出现危机以来的第一次净收缩。

（四）资产重估拐点：接近本轮大类资产估值周期尾声

【美股：三维视角看美股拐点压力】美股涨幅远高于经济基本面变化；本轮周期的牛市尾声接近；大类资产的股债跷跷板已经开始敏感。

【美债：十年期美债收益率冲高乏力，面临回调】经济、通胀、期限溢价上行空间不足，美债空头持仓危机以来高位，四因素下美债十年期利率面临回调。

【信用：关注信用利差调整】2018年信用利差有所扩大、垃圾债违约率有所提升，证明整个经济资产负债表的两种资产体现是相互匹配的。

【原油：油价料将在65-75中枢合理震荡，难有过度冲高】仅从供需基本面来看，油价不存在大幅上行的基础。

【黄金：等待行情开启信号】2019年可以逐步观察等待黄金行情开启的信号，但不宜左侧布局过早。

（五）汇率逻辑拐点：上行定价逻辑→下行定价逻辑

【汇率波动逻辑转变】汇率上行定价空间不足，汇率涨跌变为下行定价逻辑（经济数据不及预期触发汇率贬值）。

【美元：难找支撑动能，静待定价中枢的下移】美国经济、货币、通胀三轮动能不足，叠加欧元的修复动能，美元阻力位明显进入拐点压制期。

【人民币：波动加大，或于6.5-7.3区间震荡】2019年人民币汇率料将进入高波动区间，美元拐点时间和国内经济下行兑现时间顺序格外重要。

大类资产配置策略：Half Full Half Empty

利率曲线倒挂之前，仍可在风险资产上博取匹配收益；当倒挂或在附近震荡时，以灵活配置、控制回撤为主；当倒挂幅度快速加大，资产配置转为绝对避险。

风险提示：

地缘政治；中美摩擦从贸易向其他领域扩散；欧洲政局动荡；新兴市场发生大规模危机；油价急剧上涨。

报告正文

前言

2018年观点回顾与2019年展望概览

2017年末市场对2018年的经济充满了信心，毕竟2017年全球经济增长达到2011年以来的最佳水平，股市波动性也是金融危机以来的新低，全球大类资产表现优异。但全球市场瞬息万变，当大家还在沉浸在 “金发女孩经济”（Goldilocks Economy）带来的“低波动高收益”喜悦时，2018年就给市场当头一棒：年初美股、美债的大幅调整，新兴市场货币频频遭殃，中美贸易摩擦不断升级。

回顾2017年我们对2018年的展望，我们确实低估了2018年政策不稳定性（中美贸易摩擦的不断升级、美国退出伊核协议、意大利政局不稳定等）对资本市场的影响和部分经济体的脆弱性（新兴市场汇率崩盘），当然一些外部冲击（德法罢工和一季度的极端天气等）也对我们的判断产生了影响，但我们仍然看到了美债收益率的平坦化趋势、全球汇率“由比差到比好”的走势逻辑（美元在91-97区间）和权益市场优于债券市场的表现。

展望2019年，经济增长与流动性净拐点造成的市场波动性料将进一步增强，由于各国财政缓冲空间同步不足，本次波动的放大或直接指证资产拐点。本轮全球资产价格周期已经从阳光明媚的下午逐步进入黄昏，我们无法改变黄昏逼近暗夜的自然规律，能做的只能是尽量怀揣一块手表，努力精准地跟踪落日的时间。全球资产定价的落日之锚——美国利率曲线就是这块“手表”。随着黄昏的来临，2019年全球经济五大拐点的轮廓也变得清晰起来。

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2019年全球市场黄昏中的“手表”

（一）美债利率曲线是全球大类资产定价的核心锚

在开始对2019年经济展望之前，我们找到了2019年全球经济和金融市场的核心观测指标——美债利率曲线，它的变化不仅是全球资产定价的核心锚，还是追踪货币政策、资产价格、经济数据拐点的“手表”。从历史规律来看，利率曲线倒挂→美联储停止加息（美国利率曲线倒挂平均领先货币政策拐点4.3个月）→美股拐点（美国利率曲线倒挂平均领先美股拐点7个月）→经济衰退（美国利率曲线倒挂领先美国经济衰退13.2个月）。详细观点请见《【每周经济观察】全球之锚：美国利率曲线的诅咒——华创宏观·思想汇·第二期》

（二）美债利率曲线或在2019年倒挂

美债利率曲线斜率预测：2019年或将出现倒挂。由于美债短端利率抬升动能强于长端，因此美国利率曲线平坦化是大概率事件。在供给增加和美联储加息影响下，2019年美国国债短端利率继续上涨动能较强，而美债的长端利率上行空间有限（见下文美债市场分析），因此美国利率曲线或在2019年出现倒挂。

美债利率曲线倒挂时间点预测：2019 Q2前后。美国房地产市场是美国收益率曲线利率倒挂的前瞻指标（平均来看，房地产指标领先美债收益率曲线倒挂14.67个月），目前房地产市场高点已现，正在进入下行周期。在众多房地产领先指标中有四个指标时间序列最长也最有代表性，分别是全美住宅建筑商协会（NAHB）住房市场指数、美国新建住房销售、已开工的新建私人住宅和已批准的新建私人住宅。目前以上四个指标分别于2017年12月、2018年3月、2018年5月出现周期高点。根据历次房地产市场指标见顶领先收益率曲线倒挂的规律估算，美债利率曲线倒挂或会在2019年Q2前后出现。

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渐近的拐点：五大拐点轮廓逐渐清晰

根据以上分析，2019年我们或将看到美债收益率曲线的倒挂，这也意味着我们离本轮全球经济增长和大类资产的重估越来越近。与此同时，2019年五大拐点的轮廓也越来越清晰。

（一）经济走势拐点：同步复苏→增长分化

2018年全球经济保持同步扩张：2018年全球经济延续2017年稳步扩张的增长趋势，经济增速预计将与2017年持平（实际经济增速3.7%），同时各个经济体之间的离散程度已经降至危机以来的低点。展望2019年全球增速将由同步扩张转为增长分化，主要经济体增速或已触顶，美欧日中经济增长均面临下行压力，美国经济复苏拐点渐近，欧洲和日本经济增速将有所放缓，新兴市场国家增长分化加大。

2019年全球经济增速还将受到贸易摩擦拖累：贸易摩擦通过贸易交易和信心渠道对全球经济带来负面影响，发达国家和新兴市场经济都有明显的下行风险。根据IMF测算，当贸易政策影响到全球信心时将使全球GDP增速损失0.4%。详细观点请见《【华创宏观】贸易摩擦对全球经济影响几何？》

1．美国：复苏拐点渐近 下行风险高于上行

（1）美国经济还能好多久？——加息负面影响显现 房地产进入下行区间

对美国经济的预期已经进入拐点期，从“2015年开始的加息上半程+逐步等待数据惊喜”到“现在进入加息下半程+等待拐点”，展望2019年美国经济的下行压力正在逐渐加大。 1. 前期刺激政策效果逐渐消退，中期选举后额外扩张的财政政策面临阻力。一方面，中期选举后民主党控制众议院使得美国额外的财政刺激政策的执行面临较大阻力。详细观点请见《【华创宏观】美中期选举后的四种政策情景—请回答·2019系列二》。另一方面，减税对经济的提振效果逐渐消退（短期来看，税改会提振总需求刺激经济增长,但长期或对私人投资产生挤出效应），企业投资支出增速将有所放缓（费城联储资本支出预期指标显示企业投资进入下行轨道）；2.加息对实体经济的影响逐渐显现（美联储加息影响下居民信贷、房贷、车贷利率上升，利率敏感型消费如耐用品消费支出、汽车销售、住宅投资增速均有所下滑。居民个人利息支出占收入比重达到7年来高位，预计2018年美国政府利息支出占GDP的比重将超过50%）3.房地产市场进入下行周期（美国全国住宅建筑协会住房市场情绪指数、新房销售、新房开工数和房屋开工数均走弱）。

（2）美国加息节奏如何？—加息进入下半程

加息下半程，利率曲线对加息节奏形成制约：加息进入下半程后，长短端美债收益率之间的差距会逐渐缩小，美联储维持利率曲线斜度的意愿逐渐增强。目前美国长短端利差（十年期-二年期）已经收窄至2007年以来的最低水平。面对日益平坦化的利率曲线，美联储在加息频率和幅度上都会受到牵制。详细观点请见《【华创宏观】美债利率曲线和加息节奏，谁决定谁？》

（3）美国通胀怎么看？—越来越扁平的菲利普斯曲线

长期来看，美国面临逐渐扁平化的菲利普斯曲线：失业率低→工资薪金增长→消费预期抬头→消费回升→通胀回升传导链条失效，源于时薪增速对失业率的敏感度下降。造成菲利普曲线失效的原因包括社会劳动生产率增长滞缓、劳动就业的行业结构变化、长期的量化宽松政策。这也意味着本轮失业率下行所对应的通胀水平增长空间较为有限。

短期来看，通胀保持温和：内部影响因素—薪金增速来看，此轮时薪增速的上涨或持续至明年一季度，年内将触及3%并维持在该水平，随后明年二季度增速减缓。从行业来看，2018年整体时薪增速显著提升，背后主要是金融行业和贸易行业时薪增速高增带来的。展望未来，金融行业的时薪高增长（与期限利差负相关）或持续高位，直至2019年二季度会渐显颓势，同时贸易行业时薪增速（滞后于全球贸易增速）也将继续提升至明年年中，另外专业和商业服务（跟随消费增速变化）亦会停留在较高位置。从基础项看，制造业、一般服务业两大基础行业当前时薪增速较低，滞后于人均GDP和消费支出变化，未来或有小幅提升，拖累作用会有所减弱，不至于在边际上减缓整体薪资增速。综合判断，随着主要拉动行业（金融、贸易）时薪增速二季度减速，以及基础行业（制造业、一般服务业）的温和回升，明年二季度开始美国整体时薪增速逐步从高位小幅回落。外部冲击来看，贸易战对美国通胀影响也相对可控。征收关税对PCE的影响仅在0.1%-0.3%之间。详细观点请见《【华创宏观】美国输入型通胀知多少？对加息节奏与期限溢价的影响—华创宏观·穿越迷雾三》

2.欧元区：增长放缓 动能“跛足”

支撑本轮欧元区复苏的动能多数减弱甚至反转，仅剩劳动力市场或继续改善：复盘2013年以来促使欧洲复苏的所有动能，包括2014年中-2016年期间的油价下跌（预计2019年油价上下空间较为有限，大概率在高位震荡）、2016年-2017年的全球经济同步复苏（预计2019年全球经济增长趋弱）、2015年以来的货币宽松和欧元贬值（预计2019年欧央行逐步退出QE并计划加息，在货币政策收紧的预期下欧元或有所反弹）以及劳动力市场的改善（预计2019年劳动力市场会继续趋紧），这些支撑因素除劳动力市场外，其他增长动能在2019年均有所减弱或反转。

内外动能“跛足”（贸易贡献缺位，仅剩内需支撑），预计2019年欧元区增长放缓：2018年上半年欧元区增长不及预期，主要受贸易战（净出口对经济贡献下行）、一次性冲击（如年初法德罢工、极寒天气影响以及二季度德国汽车业受尾气排放新标准影响）以及政治因素（意大利政局不稳定导致上半年意大利经济几近停滞）影响，内部需求依然强劲，尤其是私人投资对GDP环比拉动上升了0.28个百分点。展望2019年，贸易贡献的缺位（净出口对经济贡献将进一步下行），内需走势平稳，整体经济呈放缓趋势。首先，贸易摩擦加剧、全球贸易增速放缓的背景下， 净出口对欧元区的贡献将进一步下滑。其次，内需来看，居民消费有望保持稳定（劳动力市场改善继续推动个人可支配收入上升）；私人投资动能仍强。主要是由于融资环境宽松和欧洲投资计划（根据欧盟报告显示，欧洲投资计划Juncker Plan （67.3亿欧元）截至2018年10月已批准的项目预计将触发3440亿欧元的投资，约有793,000家中小型企业受益于融资渠道的改善）。另外，欧洲的房地产市场上涨也将进一步推动建筑投资（2018年上半年欧元区房价指数上涨2%，欧盟区房价指数上涨2.1%）。

欧洲最大的问题是投资者信心不足：2018年意大利预算问题，英国退欧僵局，全球贸易和新兴市场风险都使得投资者对欧洲市场担心加剧，这也反映在了资金从欧洲流出和欧洲资产价格的调整。展望2019年，政治不确定性依然较大（英国脱欧最终结果，欧盟议会选举，欧央行行长换届，意大利议会选举、德国政治不确定性加剧等）叠加2019年欧央行或进行首次加息，预计欧洲资产波动性仍然较大。

3.日本：经济减速 内需不足

预计2019年日本经济增长将面临减速，主要原因是国内需求放缓。预计在2019年10月消费税上调的影响下（根据2014年消费税上调经验），私人消费将在上半年增加（消费税上调之前提前消费），在下半年下降（消费税提升后 消费需求和实际收入下降）。投资方面，商业固定投资的周期性放缓（名义投资占GDP的比例达到了金融危机以来的峰值水平，有较大的存量资本调整压力）、2020年奥运相关的投资影响在达到顶峰后将有所下滑。贸易方面，全球贸易有降温趋势不利于日本出口。

日本宏观政策或将维持“紧松”搭配（紧财政+松货币），但幅度或有所微调：在财政方面，日本继续紧缩的财政政策，明年计划上调消费税（8%上调至10%）。在货币方面，日央行行长黑田东彦在其就职的2013年就推出了大规模的资产购买计划，并实行至今。日央行今年一直维持-0.1%的低利率不变，预计日央行将继续维持宽松货币政策，但边际上会有所调整（由于日本央行购债空间变小，所以2018年10月日央行首次调整了购债计划，微调了购债规模和调低了购债次数）。2018年11月日央行买入的一年期至五年期公债总规模将降至3万亿日元，低于10月的3.25万亿日元。

4.新兴市场：“三分化”（增长分化 风险分化 资产定价分化）

分化是2019年新兴市场的主题，具体表现为增长分化（经济基本面较好的新兴市场经济状况将继续逐步改善）、风险分化（风险集中在经济基本面脆弱、政治风险较高的国家）和资产定价分化（外部融资需求高的新兴经济体利差不断扩大）。新兴市场的风险来自于个别国家，风险以个别风险释放为主，整体基本面仍是修复状态，这也反映在投资者对新兴市场资产的定价上。总体来看，2019年新兴市场增长势头有所减弱、金融状况收紧，但风险由“点”及“面”，形成1997年和2014年传染式范围危机的概率也不高。详细观点请见《【华创宏观】土耳其货币暴跌对中国的“兜圈式”影响》

（二）全球贸易拐点：高增长→中速换挡

2018年贸易走势强劲，全球贸易增速高于经济增速：全球贸易走势依然强劲（WTO数据显示2018年前十个月商品贸易总额名义增速平均为12%，预计2018年实际贸易增速为3.9%），增速高于经济增速（IMF预计2018年全球实际经济增速3.7%）。

展望2019年，全球贸易增速或换挡，增速向经济增速靠拢：贸易争端和需求走弱共振下，全球贸易有降温趋势。在我们构建的全球贸易监测指标也指向2019年全球贸易增速将进一步走弱，增速或将逐渐向经济增速靠拢（WTO预计2019年贸易增速 3.7%，IMF预计2019年GDP增速3.7%）。

（三）流动性拐点：价紧量松→量价双缩

2018年虽然“价”紧—全球货币政策向正常化或偏紧的方向转变。在本轮货币政策转向过程中，美国、英国、加拿大和印度分别累计加息8次、2次、4次和2次，而欧洲和日本也处于缩减QE阶段和准备退出QE阶段。在外部美联储加息缩表，内部金融严监管、去杠杆、金融稳定以及防风险的政策环境下，我国虽然刚刚进行政策微调，但货币宽松受到债务掣肘也许是带有极强的克制意愿。但是“量”宽——全球主要央行仍向市场提供增量流动性：2015年开启了全球加息浪潮虽然凶猛，但是如果从日美欧三大央行的加总流动性来看还是维持着资产净购买的局面，也就是美国停止了QE甚至开始缩表但是日欧的量宽依然是大于缩表量的。

展望2019年，全球流动性进入量价双紧的局面：2018年价紧量宽的局面料将在2018年底发生拐点变化，根据主要央行的资产购买计划，2018年底主要央行所购买的资产规模总量将出现净收缩，也就是美国缩表量开始大于欧日的资产购买规模。 2018年底主要央行所购买的资产规模总量将出现危机以来的第一次净收缩，美国缩表量大于欧日QE量，2008年以来全球资产总负债端（美日欧三货币占全球离岸金融计价、储备货币占比、国际贸易计价占比高达80%）第一次出现绝对收缩。

（四）资产重估拐点：接近本轮大类资产估值周期尾声

目前来看，全球大类资产的风险在逐渐显现，在三大宏观背景下（全球增长上行状态面临拐点+全球流动性拐点+主要国家的财政缓冲空间不足），资产价格的重估幅度或许不可小觑。详细观点请见《【华创宏观】全球债务的椅子游戏—华创宏观·思想汇·第三期》

大类资产价格重估背景一：全球增长的上行状态面临拐点。全球增长将在2019年开始回落，IMF最新的10月展望中下调了今年和明年的经济增速0.2个百分点至3.7%，对于主要主体增速都分别进行了展望下修，本轮繁荣增长的拐点已经越来越近。

大类资产价格重估背景二：全球货币紧缩从“价”紧进入到“量价”双紧的局面。预计在2018年末全球主要央行将不会再向市场上提供增量流动性。

大类资产价格重估背景三：主要国家的财政缓冲空间不足。如果用年度名义GDP环比增量和政府债务净增额的差额来衡量名义GDP增速的来源的话，可以看到2008年以来的美国名义GDP环比增量基本都是靠政府发债来支撑的，日本欧洲皆是如此。美国2018财年的公共债务余额21.52万亿美元左右，净利息支出5230亿美元，假设2018年GDP名义增速5%，9742亿GDP增量中54%都要还利息。日本深陷债务泥潭，欧洲2017年的复苏刚刚使其爬上岸尚难自保。综上，几个主要国家的公共部门债务都面临着空间掣肘。

1. 美股：三维视角看美股拐点压力

美股拐点的观察体系包括三维视角：长期看经济增速匹配度、中期看期限溢价、短期看ERP触发下的股债相对估值。以上三维视角来看美股存在较大的调整压力。

长期维度：50年维度看相对经济的估值—美股涨幅远高于经济基本面变化。宏观经济和企业盈利是影响股市的核心因素，美国的股市自1930年至2006年可以较好地能反映经济基本面的变化，但近十年美股的涨幅已经远远高于GDP增速（1930-2006年GDP平均增速为6.94%，标普涨幅为6.62%, 两者仅相差0.31%。而2008-2017年年间，GDP平均增速为3.17%，标普涨幅为6.25%，标普涨幅超跑GDP增速一倍左右，从这个角度看，最近十年标普相对经济增速累积较高的泡沫）。

中期维度：看期限溢价的逼近——本轮周期的牛市尾声接近。由于美股涨幅远高于其经济基本面变化，因此美股积攒了一定的调整压力，利率曲线倒挂是美股调整的前瞻指标（利率曲线倒挂成功预测了美国2000年和2007年的股灾，在利率曲线倒挂平均7个月后，倒挂30-50bp左右，美股出现拐点），当下美国的十年期和两年期的期限利差已达到金融危机以来低点，仅剩20bp左右。

短期维度：看ERP—大类资产的股债跷跷板已经开始敏感。股票风险溢价（1/PE-十年期国债利率）过低，意味着投资者不买股票，因为承担这份风险获得的补偿过低。从股债大类资产相对配置上，是债券赢面大于股票的标志，股票面临下行压力加大。当ERP出现明显快速下跌的时候，一般会触发大家对于股市的担忧和大类资产策略的转换（股vs债），1987和2000年的股灾都看到了ERP的快速下跌。

2. 美债：十年期国债收益率冲高乏力 面临回调

长期来看，美国过去三十年利率下行的四个因素很难在未来一年发生本质改变，包括劳动力人口占比下降带来的劳动生产率降低、人口老龄化加重、重资本的工业经济占比下滑降低对资本的需求、外围利好环境消失等，因此本轮利率上行并非长期趋势拐点，中期拐点空间有限。

短期来看，美债利率三大驱动力（实际短期利率、通胀预期和期限溢价）上行空间有限，美国十年期国债收益率冲高乏力，大概率进行下行回调。（1）美国经济复苏拐点渐近：美国经济前景的预期已经进入拐点期，从“2015年开始的加息上半程+逐步等待数据惊喜”到“现在进入加息下半程+等待拐点”。目前美国经济虽有韧性(2018年增速有所抬升)，但离本轮复苏拐点越来越近。（2）通胀走势温和：内生因素来看，此轮时薪增速的上涨或持续至明年一季度，年内将触及3%并维持在该水平，随后明年二季度增速减缓。外生因素如贸易战对美国通胀影响有限。（3）期限溢价维持低位：供给端，财政部在加息周期中发债以短期国债为主，因此对长期国债供给冲击不大。需求端，美国国债收益率上升，与主要国家利差拉大，投资价值明显；全球资产波动率上升，地缘政治以及贸易摩擦下，美债配置、避险价值仍然突出。（4）美债空头持仓是危机以来最高位，四因素下美债利率有回调压力。根据我们的美债利率三因素模型，我们列出了美债十年期收益率乐观、中性和悲观三种情景。

3. 信用：关注信用利差调整

信用定价与风险不匹配：本轮经济复苏使得信用定价基本是金融危机以来的相对低位（目前信用利差约为1.2%，1984-1996年这一阶段信用利差均值为1%，1997-2006年这一阶段均值为1.24%，2007至今均值为1.8%）。随着经济拐点渐近，2018年信用利差已有所扩大、垃圾债违约率有所提升，证明整个经济的资产负债表的两种资产体现（股价和信用利差）是同步的，相互匹配的。详细观点请见《【华创宏观】全球债务的椅子游戏——华创宏观·思想汇·第三期》

4.原油：油价料将在65-75中枢合理震荡，难有过度冲高

在供给端弹性较大（OPEC供给存在提升空间、高油价促使美国页岩油增产、2019年管道运力有所提升）和需求不确定（美国本轮复苏拐点渐近，中国经济增长面临压力，高油价抑制OECD国家的原油需求）的背景下，美国退出伊核协议导致的伊朗产能减少是可以被其他产油国增产消化掉的（且美国赦免的八个国家占伊朗原油出口超过80%），高油价有内生的不稳定性，短期交易因素造成波动时有发生，但大概率油价在65-75中枢合理震荡，难有过度冲高。详细观点请见《【华创宏观】美债利率曲线和加息节奏，谁决定谁？》

5.黄金：等待行情开启信号

关于黄金无息资产的性质：在加息与经济尚处峰值的宏观背景下，黄金盘面天然偏弱，主要体现在利率高位时所有有息资产都会压制无息资产的黄金，如果配置黄金必须有明确的价格上涨才可抵减掉高昂的资金成本。

黄金半年以上+20%涨幅以上的大行情一般需要如下六个宏观条件触发：（1）风险定价足够明确即权益市场转熊明确，（2）期限溢价收窄挤出债市的期限套利资金，（3）美元作为计价货币发生大跌，（4）对信用货币的担忧与失望，（5）超预期通胀触发抗通胀属性，（6）战争担忧。回顾最近的行情，2008年是1、2、3因素的共振，且美股暴跌4个月左右黄金才缓慢开启行情，2016年上半年是3、4因素的共振。很明显，目前通胀高位与加息周期中，（4）、（5）因素不构成触发条件，（6）是小概率事件在此不做研判。那么也就意味着，至少需要（1）、（2）、（3）三个条件中的一些来触发行情，由于目前美股转熊尚不够明确，期限溢价仍有20bp空间，美元还未开始进入下跌定价通道，我们认为2019年可以随机等待黄金行情开启的信号, 但不宜左侧布局过早。详细观点请见《【华创宏观】每周经济观察：市场波动中的五点看法》。

(五）汇率波动逻辑拐点：上行定价→下行定价

2018年是基本面比好的逻辑，上行超预期是主宰汇率升值的基本因素。美强，欧洲、新兴市场弱的经济格局下，美元一枝独秀（截止11月初，美元指数涨幅超过5%），欧元、英镑、新兴市场纷纷贬值，尤其是经济基本面较差的国家，像阿根廷比索甚至出现了汇率危机（截止11月初，年初至今贬值幅度超过90%）。2019年是基本面比差的逻辑，市场普遍存在上行超预期即便发生也难持续的认知，汇率上行定价空间不足，汇率涨跌变为下行定价逻辑（经济数据不及预期触发汇率贬值）。

1.美元：难找支撑动能 静待定价中枢下移

本轮美元反弹非反转：短期看，逐渐扁平化的利率曲线将抑制加息节奏，加息后半程对美元无法形成强支撑。由于美国经济（本轮复苏拐点渐近）、货币（加息进入下半程）、通胀（通胀温和）三轮动能不足，叠加欧元的修复动能，本轮美元短期反弹并非反转。美元阻力位明显：在拐点压制期里，如果没有特别好的消息很难对美元提升形成很强的提振，静待美元定价中枢下移。

2.人民币：波动加大 或于6.5-7.3区间震荡

2019年人民币汇率料将进入高波动区间，预计在 6.5-7.3区间震荡，美元拐点时间和国内经济下行兑现时间顺序格外重要：2019年上半年是我国经济的下行兑现期，人民币汇率有一定的压力。如果美元在上半年出现拐点，那么可以对冲人民币部分贬值压力；如果美元维持强势，那么不排除人民币有破7的可能（预计美元兑人民币可能的贬值区间上限为7.3）。下半年，我国经济或将趋于稳定，如果叠加美元拐点出现，那么人民币或有升值动能（预计美元兑人民币可能的升值区间上限为6.5），反之人民币或走势平稳。

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大类资产配置策略：Half Full Half Empty 

（一）以美债收益率曲线为锚 灵活配置

对于资产价格而言，现在身处黄昏虽然还没到绝对避险的暗夜时刻，但灵活性必须提升，要频繁地看表，注意把握日落的时间，美国的利率曲线变化就是这块手表。黄昏时间的资产配置将会处于half full half empty的分化格局，关键取决于投资者的风险偏好，乐观些的half full理念或认为暗夜没到，仍可以按照风险匹配度博取最后的权益收益；悲观些的half empty理念或认为已入黄昏，准备避险是最佳的策略。

以美债利率曲线为落日时刻的锚，灵活配置：利率曲线倒挂之前，仍可在风险资产上博取一定的匹配收益；当利率曲线倒挂或在附近震荡时，资产配置以灵活配置、控制回撤为主；当利率曲线倒挂幅度快速加大，资产配置转为绝对避险。

（二）2019年有哪些风险因素

2019年五大风险因素或引起全球金融和经济的风险： 1. 高昂的全球负债（全球金融危机以来，政府、非金融公司和家庭的非金融部门债务总额的增长速度远远快于经济增长率）；2. 一些国家银行体系的风险（一些经济体中，债务还本付息比率已经高于长期平均水平）；3. 全球金融环境的急剧收紧（新兴市场、贸易紧张局势、地缘政治和政策不确定、货币政策的超预期收紧或引起全球金融环境急剧收紧）；4. 快速增长的杠杆融资（BBB级借款人的集中度已经上升，并且随着利率上升或会导致杠杆贷款违约率上升）；5. 退回贸易保护主义。详细观点请见《【华创宏观】金融危机的反思：我们离下一轮危机还有多远？——全球央行双周志》。

 具体内容详见华创证券研究所11月21日发布的报告《【华创宏观】紧握黄昏中的手表——海外年报&请回答·2019 系列之三》。

华创宏观2018年重点报告合集

1

请回答·2019系列

2

中美贸易摩擦系列

1、报告篇

2、对话篇

3

迎接政策微调系列

4

国家资产负债表系列

5

穿越迷雾系列

6

思想汇系列

7

思想碎片系列

8

汇率一本通系列

9

专题系列

10

高频跟踪 之 每周经济观察

11

高频跟踪 之 中资美元债周报

12

高频跟踪 之 全球央行双周志

13

高频跟踪 之 中国信贷官调查系列

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